2-3-4سود اقتصادي و نحوه محاسبه آن26
2-3-5مقايسه ي سود اقتصادي و سود حسابداري28
2-3-6عدم اطمينان جريان‌هاي نقدي و سياست تقسيم سود30
2-3-7 نسبت سود انباشته به جمع حقوق صاحبان سهام و سياست تقسيم سود33
2-3-8 فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري و سياست تقسيم سود35
2-3-9 سودآوري و تقسيم سود37
2-4بخش سوّم- پيشينه تحقيقات انجام شده39
2-4-1تحقيقات داخلي:39
2-4-2تحقيقات خارجي41
فصل سوم: روش تحقيق

در این سایت فقط تکه هایی از این مطلب با شماره بندی انتهای صفحه درج می شود که ممکن است هنگام انتقال از فایل ورد به داخل سایت کلمات به هم بریزد یا شکل ها درج نشود

شما می توانید تکه های دیگری از این مطلب را با جستجو در همین سایت بخوانید

ولی برای دانلود فایل اصلی با فرمت ورد حاوی تمامی قسمت ها با منابع کامل

اینجا کلیک کنید

3-1مقّدمه47
3-2روش تحقيق47
3-3معرفي مدل هاي تحقيق49
3-4متغيرهاي تحقيق و تعاريف عملياتي متغيرها49
3-5روش‌شناسي تحقيق54
3-6روشهاي گردآوري اطلاعات55
3-7جامعه و نمونه آماري55
3-8روشهاي مورد نظر براي تجزيه و تحليل اطلاعات و آزمون فرضيه‏ها56
3-8-1 تحليل آماري56
3-8-2 رگرسيون چند متغيره57
3-8-3 ضريب تعيين و ضريب تعيين تصحيح شده58
3-8-4 مفروضات رگرسيون خطي58
3-8-5 آزمون استقلال خطاها59
3-8-6 آزمون مناسب بودن مدل59
3-8-7 آزمون هم‌خطي بين متغير مستقل60
3-8-8 آزمون معنادار بودن ضرايب61
3-8-9 آزمون نرمال بودن توزيع متغير وابسته61
3-9نرم افزار تحليل آماري61
فصل چهارم : يافته هاي پژوهش
4-1مقّدمه63
4-2توصيف نمونه آماري64
4-3آمار توصيفي داده ها65
4-4آمار استنباطي66
4-4-1تعيين مدل مناسب براي تخمين مدل رگرسيون66
4-4-2 آزمون فروض کلاسيک رگرسيون68
4-4-2-1 آزمون نرمال بودن توزيع متغير وابسته68
4-4-2-2 آزمون استقلال خطاها69
4-4-2-3 ناهمساني واريانس ها70
4-4-2-4 آزمون هم خطي متغيرهاي مستقل71
4-5 آزمون فرضيات تحقيق73
4-5-1 آزمون فرضيه اول73
4-5-2 آزمون فرضيه دوم74
4-5-3 آزمون فرضيه سوم76
4-5-4 آزمون فرضيه چهارم77
4-5-5 آزمون فرضيه پنجم79
فصل پنجم : نتيجه گيري و پيشنهادات
5-1 مقدمه82
5- 2 خلاصه پژوهش82
5-3 نتيجه گيري84
5-3-1نتيجه گيري از فرضيه اول84
5-3-2 نتيجه گيري از فرضيه دوم85

5-3-3نتيجه گيري از فرضيه سوم86
5-3-4نتيجه گيري از فرضيه چهارم87
5-3-5نتيجه گيري از فرضيه پنجم88
5-4محدوديت‌هاي پژوهش89
5-5پيشنهادات براي استفاده از نتايج پژوهش89
5-6توصيه براي تحقيقات آتي90
منابع و مأخذ92
ضمائم و پيوست ها97
فهرست جدول ها
عنوان صفحه
جدول 4-1) تعداد شرکت ها پس از غربالگري64
جدول 4-2) آماره هاي توصيفي متغيرهاي تحقيق65
جدول 4-3) آزمون چاو67
جدول4-4) آزمون هاسمن68
جدول 4- 5) آزمون کولموگروف اسميرنوف69
جدول4-6) آزمون استقلال خطاها70
جدول(4-7). نتايج حاصل از ناهمساني واريانس71
جدول 4-8 آزمون هم‌خطي بين متغير‌هاي مستقل72
جدول4-9) نتايج حاصل از برازش معادله رگرسيون74
جدول4-10) نتايج حاصل از برازش معادله رگرسيون75
جدول4-11) نتايج حاصل از برازش معادله رگرسيون77
جدول4-12) نتايج حاصل از برازش معادله رگرسيون78
جدول4-13) نتايج حاصل از برازش معادله رگرسيون80
بررسي عکس العمل بازار سهام نسبت به اعلاميههاي سود نقدي در بورس اوراق بهادار تهران
چکيده
هدف اصلي اين تحقيق بررسي عکس العمل بازار سهام نسبت به اعلاميه هاي سود نقدي در شرکت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ميباشد. جامعه آماري تحقيق حاضر شامل کلية شرکت هاي پذيرفته شده بورس اوراق بهادار تهران طي سال هاي 1385 تا 1389 بوده که حجم نمونه با توجه به روش غربالگري و پس از حذف مشاهدات پرت برابر با 125 شرکت (625 سال- شركت) مي باشد. در اين تحقيق که از داده‌هاي تلفيقي و نيز داده هاي تابلويي با اثرات ثابت و تصادفي استفاده شده ، نتايج حاصل از تجزيه و تحليل 625 سال – شرکت طي سال هاي 1385 تا 1389 شرکت با استفاده از رگرسيون چند متغيره در سطح اطمينان 95% نشان مي دهد بين اعلاميه هاي سود نقدي با بازده نقدي، بازده قيمتي، بازده کل و تفاضل بازده قيمتي سهام با ميانگين بازده‌ها ارتباط معناداري وجود دارد. همچنين اين نتايج حاکي از عدم وجود ارتباط معنادار بين نقدشوندگي سهام و اعلاميه هاي سود نقدي شرکت ها مي باشد.
واژگان کليدي: عکس العمل بازار سهام، اعلاميه هاي سود نقدي، بازده نقدي، بازده قيمتي، بازده کل
1-1مقّدمه
در تحقيقات مالي ارتباط مثبت بين تغيير سود نقدي و بازده سهام پيرامون روزهاي اعلان توزيع سود نقدي به خوبي مستند شده است. (آروني و سواري1، 1980؛ آسکيت و مولينز2، 1986). پژوهش گران بر اين باورند که سود نقدي همانند سود گزارش شده، اطلاعاتي در باره جريان نقدي آتي شرکت فراهم مي کند. پرداخت سود نقدي به طور منظّم به عنوان يک منبع اطلاعاتي براي پيش بيني جريان نقدي آتي مورد توجّه سرمايه گذاران قرار مي گيرد (بنارتزي و ديگران3، 1997؛ اسکينر4، 2003). تغيير سود نقدي به افرادي که در بازار سرمايه مشارکت دارند کمک مي کند تا پيش بيني هاي خود از جريان نقدي آتي را مورد ارزيابي مجّدد قرار داده و بر اين اساس قيمت سهام شرکت ها را تغيير دهند.
با توجّه به موارد گفته شده، در اين فصل به بررسي كليّات تحقيق پرداخته شده است. ابتدا مساله اصلي تحقيق بيان مي گردد و سپس اهميت و ضرورت تحقيق مورد بررسي قرار مي گيرد و در ادامه به اهداف اساسي تحقيق، فرضيات تحقيق، روش تحقيق، روش گردآوري اطلاعات و قلمرو تحقيق پرداخته شده و در انتها نيز ساختار کلّي پژوهش بيان مي گردد.
1-2بيان مسئله
در بازارهاي كارآ در شكل قوي، اوراق بهادار به شكل صحيحي قيمت گذاري شده و منعكس كننده تمام اطلاعات مربوط و موجود در بازار اعم از اطلاعات محرمانه و اطلاعات در دسترس عموم مي باشد. همچنين فرض مي شود كه همه اطلاعات به طور رايگان و بدون محدوديت در دسترس همه سرمايه گذاران در بازار سرمايه قرار مي گيرد. در صورت وجود چنين اطلاعاتي، افرادي كه به اين اطلاعات دسترسي دارند مي توانند از آن در جهت پيش بيني قيمت سهام استفاده و بازدهي غير عادي كسب كنند. در واقع براي اينكه گروهي بازده اضافي پايداري بدست آورند، بايستي به طور مداوم اطلاعات محرمانه اي را داشته باشند يا توانايي خاصي براي كسب بازده غيرعادي مداوم بر مبناي اطلاعات عمومي، نسبت به ديگر سرمايه گذاران، داشته باشند (راعي، تلنگي، 1387: 506) صورت هاي مالي منتشر شده توسط شركت ها، محتواي اطلاعاتي دارند. يكي از مشخصه هاي بازار كارآ در شكل قوي اين است كه قيمت سهام در هر لحظه از زمان منعكس كننده ارزش ذاتي سهام با توجّه به اطلاعات موجود و مربوط در بازار بوده و بازده غيرعادي در اين بازار وجود ندارد. بنابراين در صورتي كه بتوان اين بازده غيرعادي را در بازار كاهش داد، ميزان كارآيي بازار بيشتر مي گردد. كاهش اين بازده اضافي نيز صرفاً از طريق شناسايي عوامل مرتبط با ايجاد آن امكان پذير است (Aksu, 2003).
سود نقدي و تغييرات قيمت سهام از عوامل اصلي كسب بازده در بورس اوراق بهادار تهران مي‌باشد. و از آنجايي كه بخشي از اين بازدهي حاصل سرمايه‌گذاران را سود نقدي شامل مي‌گردد ، نياز به بررسي بوده تا زماني كه سود نقدي اعلام مي‌گردد بر روي بازار چه عكس العملي خواهد داشت و اين عكس العمل در حقيقت توسط حجم معاملات و بازدهي سهم مورد ارزيابي قرار مي‌گيرد. اين تحقيق مي‌تواند براي بسياري از سرمايه‌گذاران بورس اوراق بهادار تهران به كار گرفته شده و در تصميم‌گيري‌هاي خود لحاظ نمايند چرا كه اگر افزايش سود تقسيمي باعث مي‌گردد تا بازار از واكنش مناسبي بر خوردار گردد در نتيجه سرمايه‌گذاري در شركت‌هايي كه با افزايش سود تقسيمي مواجه هستند، مناسب‌تر خواهد بود (يحيي زاده فر و ميربلوك، 1384: 104).
لذا سوال اصلي تحقيق حاضر به اين صورت مي باشد که: “آيا بين عکس العمل بازار سهام و اعلاميه هاي سود نقدي در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداري وجود دارد؟”.
1-3اهميت وضرورت اجراي پژوهش
نقش واحدهاي تجاري و بازرگاني در ساختار اقتصادي كشورها بركسي پوشيده نيست. امروزه واحدهاي تجاري به عنوان پايه هاي اصلي اقتصاد كشورها، حجم زيادي از منابع اقتصادي، نظير نيروي كار، مواد اوّليه، سرمايه و . . . را مورد استفاده قرار مي دهند و در مقابل، با توجّه به حجم توليد و فروش، نقش حائز اهميتي را در توسعه و پيشرفت اقتصادي كشورها ايفا مي نمايد. به همين دليل بحث درخصوص اطلاعات مالي نسبت بدهي، نسبت گردش دارايي هاي ثابت، نسبت گردش مجموع دارايي ها، ،EPS انتشار يافته نظير نسبت بازده سرمايه گذاري، نسبت حاشيه خالص سود در تعيين و شناسايي سهام بهينه بسيار تأثيرگذار مي باشند، بنابراين اطلاعات مالي درست و به موقع و بهنگام در شناسايي سهام بهينه بسيار مورد توجّه مي باشد (فلّاح شمس و کوشا، 1390).
همچنين تجهيز و تخصيص بهينه سرمايه، نقش بسيار مهمي در رشد و توسعه اقتصادي كشور دارد (بهکيش، ????). بورس اوراق بهادار، عمده‌ترين راه تجهيز و تخصيص بهينه سرمايه است. با ارتقا كارآيي، بورس اوراق بهادار، نقش خود را در حصول اهداف فوق بهتر ايفا مي‌كند. يكي از ويژگي‌هاي بازار كارآ ، شفّاف بودن اطلاعات است. با ارائه اطلاعات دقيق و به موقع سرمايه‌گذاران، امكان تصميم‌گيري صحيح براي آنها فراهم مي‌شود. چون هنگامي كه سرمايه‌گذار تصميم به سرمايه‌گذاري در سهام مي‌گيرد، اوّلين مشكلي كه با آن مواجه مي‌شود انتخاب سهم مورد نظر براي خريد است. لذا اگر اطلاعات مربوط و به موقع در دسترس باشد، سرمايه‌گذاران دچار سر در گمي نمي‌شوند و با اطمينان خاطر مي‌توانند با استفاده از اين اطلاعات اقدام به تصميم‌گيري كنند (فربد، بردبار و منصوري، 1388). از طرف ديگر تقسيم سود از دوجنبه بسيار مهم قابل بحث است. از يك طرف عاملي اثرگذار بر سرمايه‌گذاري‌هاي پيش روي شركت‌هاست. تقسيم سود موجب كاهش منابع داخلي و افزايش نياز به منابع مالي خارجي مي‌شود. از طرف ديگر بسياري از سهامداران شركت خواهان تقسيم سود نقدي هستند، از اين رو مديران با هدف حداكثر كردن ثروت همواره بايد بين علايق مختلف آنان و فرصت‌هاي سودآور سرمايه‌گذاري تعادل برقرار كنند. بنابراين تصميمات تقسيم سود كه از سوي مديران شركت‌ها اتخّاذ مي‌شود بسيار حسّاس و داراي اهميت است. توجّه همه جانبه به عوامل و محدوديت‌هاي مؤثّر بر سياست تقسيم سود علاوه بر به حداكثر رسانيدن ثروت سهامداران، موجبات حفظ و بقاي شركت در عرصه رقابت و رشد و توسعه روز افزون آن را فراهم مي‌نمايد. سود نقدي به عنوان يکي از شيوه هاي توزيع جريان نقدي، بين مالکان از اهميت بالايي برخوردار است. شرکت ها ممکن است به دلايل متعددي اقدام به توزيع سود کنند. تئوري هاي پيام دهي توزيع سود نقدي را تبيين مي کنند . بر اساس اين تئوري ها، مديريت، زماني اقدام به افزايش سود نقدي مي کند که از سودآوري آتي شرکت مطمئن باشد .بنابراين، توزيع سود نقدي مي تواند حاوي پيام مثبتي از سودآوري آتي شرکت باشد (کردستاني، نصيري و رحيم پور، 1389: 69-68).
لذا با توجّه به اهميتي که ذکر شد پرداختن به اعلاميه هاي سود نقدي و واکنش بازار نسبت به آن از اولويت هاي پژوهشي مي باشد که در تحقيق حاضر به آن پرداخته مي شود.
1-4اهداف پژوهش
الف. هدف اصلي:
> بررسي عکس العمل بازار سهام نسبت به اعلاميه هاي سود نقدي در بورس اوراق بهادار تهران.
ب. اهداف فرعي:
1- تعيين رابطه بين نقد شوندگي سهام و اعلاميه‌هاي سود نقدي.
2- تعيين رابطه بين بازده قيمتي سهام و اعلاميه‌هاي سود نقدي.
3- تعيين رابطه بين بازده نقدي سهام و اعلاميه‌هاي سود نقدي.
4- تعيين رابطه بين بازده كل سهام و اعلاميه‌هاي سود نقدي.
5- تعيين رابطه بين تفاضل بازده قيمتي سهام با ميانگين بازده‌ها و اعلاميه‌هاي سود نقدي.
ج. اهداف کاربردي:
1. آگاهي بيشتر مديران نسبت به واكنش بازار سهام نسبت به اعلاميه‌هاي سودنقدي.
2. ارائه راهکارهايي جهت کارآمد نمودن سياستگذاري و تصميم گيري مديران و تصميم گيرندگان.
1-5فرضيه ها ي تحقيق
1- بين نقد شوندگي سهام و اعلاميه‌هاي سود نقدي رابطه معناداري وجود دارد.
2- بين بازده قيمتي سهام و اعلاميه‌هاي سود نقدي رابطه معناداري وجود دارد.
3- بين بازده نقدي سهام و اعلاميه‌هاي سود نقدي رابطه معناداري وجود دارد.
4- بين بازده كل سهام و اعلاميه‌هاي سود نقدي رابطه معناداري وجود دارد.
5- بين تفاضل بازده قيمتي سهام با ميانگين بازده‌ها و اعلاميه‌هاي سود نقدي رابطه معناداري وجود دارد.
1-6روش تحقيق
تحقيق حاضر از نظر هدف، يك تحقيق كاربردي مي باشد، زيرا به “بررسي عکس العمل بازار سهام نسبت به اعلاميه هاي سود نقدي در بورس اوراق بهادار تهران” مي پردازد.
از نظر گردآوري داده ها و اطلاعات و روش تجزيه و تحليل يك تحقيق توصيفي و غير آزمايشي مي باشد که سعي پژوهشگر بر اين است تا يك مساله و پرسش واقعي كه در عمل وجود دارد طي يك فرآيند تحقيق پاسخ دهد و بر حسب نحوه اجراء از نوع کتابخانه اي خواهد بود.
1-7قلمرو تحقيق
الف. قلمرو زماني: پژوهش حاضر از نظر قلمرو زماني مربوط به از ابتداي سال 1385 تا پايان سال 1389 مي باشد.
ب. قلمرو مكاني: قلمرو مكاني تحقيق شامل بورس اوراق بهادار تهران مي باشد.
ج. قلمرو موضوعي: اين تحقيق از لحاظ قلمرو موضوعي در زمينه مباحث مالي – رفتاري مي باشد.
1-8ساختار تحقيق
پژوهش حاضر در پنج فصل تنظيم و ارائه گرديده است.
فصل اوّل: در اين فصل مفاهيم کلّي درخصوص طرح پژوهش، تعريف مسأله، اهميت موضوع، اهداف و فرضيه هاي پژوهش، روش پژوهش، قلمرو پژوهش و ساختار تحقيق ارائه گرديده است.
فصل دوّم: در اين فصل مباني نظري و پيشينه تحقيق در سه بخش به شرح زير گنجانده مي شود:
بخش اوّل: مباني نظري مالي- رفتاري (عکس العمل سرمايه گذاران)
بخش دوّم: مباني نظري اعلاميه‌هاي سودنقدي.
بخش سوّم: پيشينه پژوهش که در اين قسمت پيشينه پژوهشهاي انجام شده در زمينه عکس العمل بازار سهام و اعلاميه‌هاي سودنقدي در دو بخش تحقيقات انجام شده در داخل کشور و تحقيقات انجام شده در خارج از کشور مورد مطالعه قرار مي گيرد.
فصل سوّم: در اين فصل كلّية مراحل روش شناسي تحقيق شامل: روش تحقيق، جامعه آماري مورد مطالعه، نمونه آماري، ابزار جمع آوري اطلاعات ، اعتبار يابي ابزار پژوهش، روش تجزيه وتحليل داده ها و آزمونهاي آماري استفاده شده، مورد بررسي قرار گرفته است.
فصل چهارم: در اين فصل پس از بيان مقدمه، تجزيه و تحليل داده هاي جمع آوري شده مربوط به تحقيق حاضر در قالب جداول جداگانه و نمودارهاي مربوط، ارائه مي شود.
فصل پنجم: در اين فصل به نتيجه گيري پرداخته و همچنين پيشنهادها و رهنمودهاي لازم با توجّه به نتايج بدست آمده و محدوديتهاي موجود در اجراي تحقيق بيان شده و در آخر نيز پيشنهاداتي براي پژوهشهاي آينده ارائه مي گردد.
فصل دوم: مباني نظري و ادبيات
2-1 مقّدمه
سياستگذاران دريافتند که بازار سرمايه بازار مهمّي در سياست پولي است که مي تواند براي تأثير گزاري در فعّاليت اقتصاد واقعي استفاده شود. قيمت‌هاي سرمايه روي اقتصاد واقعي از طريق تعدادي از کانالها تأثير مي‌گذارد. نوسانان در قسمتهاي سرمايه هزينه اصلي کارخانه و ظرفيتشان براي افزاش کانون و سرمايه جديد را تحت تأثير قرار مي‌دهد (باسيستا و کورو5، 2008).
تأثير اعلان سود سهام روي ارزش شرکت، يک معمّا باقي مانده است. براساس گفته ميلر و موديلياني6 (1961) ارزش شرکت توسط سياست سود سهام شرکت، تحت تأثير قرار نمي‌گيرد. آنها بحث کردند که سرمايه گذاران مي‌توانند هرگونه تأثير سياست سود سهام رابدون تغيير دادن ارزش شرکت، خنثي کنند. اگرچه برعکس فرضيه تئوري‌شان، مطالعات تجربي تأثير سود سهام روي ارزش سهام نشان مي‌دهد که واکنش‌هاي قيمت مهّمي در روز آگهي اتفّاق مي‌افتد. پيشنهادات زيادي براي توضيح ماهيت واکنش قيمت سهام به آگهي سود سهام ارائه شده که ازميان آنها فرضيه علامت دهي، غالب است. اين فرضيه پيشنهاد مي‌کند که سود سهام‌ها توسط شرکت براي کاهش تقارن اطلاعات بين مديران و سرمايه گذاران درباره درآمد آينده، استفاده مي‌شود (کمپل و اوچا7، 2011).
براساس تحقيق فاما8 و همکاران (1969) درباره واکنش بازار سهام به اعلاميه تقسيم سود در آمريکا، براي بازارهاي مؤثّر از لحاظ قيمت سهام، مي‌بايست به طور کامل تمام اطلاعات در دسترس تقسيم سهام درروز آگهي، منعکس شود. اين يعني اين که از قيمت‌هاي سهام انتظار مي رود که سريعاً با اطلاعات تقسيم سود تنظيم شوند و هيچ گونه انباشته شدن قيمتي قبل و بعد از آگهي نشان داده نشود. با آزمايش کردن فرضيه‌هاي آنها روي داده هاي قيمت سهام ماهانه از بازار آمريکا با استفاده از متدولوژي مطالعه رويدادها، يافتند که اعلاميه تقسيم سود باعث واکنش‌هاي قيمت سهام مي‌شود ولي فقط تا حدي که اطلاعات جديد و غير قابل پيش بيني باشد. بنابراين، آنها اين موضوع را تأکيد کردند که بازارها در حالتي که قيمت ها خيلي سريع با اطلاعات جديد تنظيم شوند، مؤثّر هستند.
بسياري از محققان، تأثير سود سهام‌ها روي قيمت سهام در بازارهاي مختلف را بررسي کردند. نتايج مطالعاتشان شبيه به آنهايي بود که توسط فاما و همکاران (1969) گزارش شده بود و از اين مفهوم که قيمت‌هاي سهام به آگهي سود سهام واکنش نشان مي‌دهند پشتيباني مي‌کرد (کمپل و اوچا9، 2011). در اين فصل به مباني نظري و پيشنه تحقيقات داخلي و خارجي پرداخته شده است که در سه بخش به شرح زير گنجانده شد:
بخش اوّل: مباني نظري مالي- رفتاري (عکس العمل سرمايه گذاران)
بخش دوّم: مباني نظري اعلاميه‌هاي سودنقدي.
بخش سوّم: پيشينه پژوهش که در اين قسمت پيشينه پژوهشهاي انجام شده در زمينه عکس العمل بازار سهام و اعلاميه‌هاي سودنقدي در دو بخش تحقيقات انجام شده در داخل کشور و تحقيقات انجام شده در خارج از کشور مورد مطالعه قرار مي گيرد.
2-2 بخش اوّل: مباني نظري مالي- رفتاري (عکس العمل سرمايه گذاران)
2-2-1 تاريخچه پيدايش مباحث مالي – رفتاري
در بازار بورس، همه روزه ميليون ها اوراق بهادار مورد معامله قرار مي گيرد. شيوه قيمت گذاري اوراق مورد معامله حاصل فعل و انفعال متغيرهاي مختلفي مي باشد كه هر يك به طريقي و با شدّت متفاوتي بر قيمت اوراق مزبور تأثير مي گذارد. بنابراين، يكي از مهم ترين موضوعات براي بررسي و كشف الگو ها و قواعد حاكم بر نظام بازار نحوه قيمت گذاري اوراق بهادار مورد معامله است. در بازار سهام چه عامل يا عواملي، قيمت يك سهم را تعيين مي كنند؟ آيا تعيين قيمت يك سهم بر اساس يك الگوي منظّم انجام مي شود يا خير؟ يكي از نقش هاي اصلي بازار سرمايه، تخصيص اقتصادي مالكيت سهام است به طور كلي در يك بازار كارآ، قيمت ها علائم مناسب و صحيحي براي تخصيص منابع هستند، همچنين در اين بازار افراد حقيقي و حقوقي مي توانند تصميم هاي زيادي را در زمينه سرمايه گذاري گرفته، از بين اوراق بهاداري كه توسط شركت ها عرضه مي گردد، بهترين انتخاب را انجام دهند. در صورتي كه در يك بازار، قيمت اوراق بهادار، در هر لحظه از زمان “انعكاس كاملي” از همه اطلاعات در دسترس باشد، مي توان آن بازار را كارآ ناميد (چن و همکاران10، 2011).
تاريخچـه نظريه‌هاي مالي پنجاه سال گذشته را مي توان در دو انقلاب و دگرگوني اصلي، خلاصه کرد. ابتدا انقلاب نئوکلاسيک در علوم مالي بود که با مدل قيمت گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌ اي (CAPM) و نظريه بازارهاي کارا (EMT) در دهه 1960 و مدل قيمت‌گذاري دارايي سرمايه ‌اي ميان ‌مدت و نظريه قيمت‌گذاري آربيتراژي (APT) در دهه 1970، آغاز شد. دوّمين دگرگوني اساسي، انقلاب رفتاري در مباحث مالي بود که در دهه 1980 با طرح پرسش پيرامون منبع نوسان در بازارهاي مالي و با کشف ناهنجاريهاي بي شمار و نيز تلاش در جهت يکپارچه کردن نظريه انتظار کاهنمن و تورسکي و ديگر نظريه ‌هاي روانشناسي با نظريه مالي شروع شد (تلنگي، 1390).
علّت اصلي اين تغيير و دگرگونيها را شايد بتوان در يک جمله آقاي اندرلو خلاصه کرد که معتقد است: به موازات تغيير بازارها و بروز و ظهور نيروهاي تکاملي جديد براي ايفاي نقش، ديگر برندگان و بازندگان امروز، برندگان و بازندگان ديروز و فردا نيستند. بنابراين ضرورت همه دگرگوني‌هاي نظري و عملي حفظ ماندگاري در اين اقتصاد جهاني است. به ديگر سخن نظريه‌هاي نوي ابزاري جديد براي رويارويي با مسائل و مشکلاتي هستند که نظريات قديمي از پاسخگويي به آنها عاجز بودند و در صورت استفاده نکردن از اين ابزار و پارادايم‌هاي نوي، اقتصاد يک کشور، در خوشبينانه ترين حالت، مؤفّق به حل مشکلات قديمي خود خواهد شد و سهمي از بازارهاي جهاني و البته آينده نخواهد نداشت.
پارادايم حاکم بر مباحث مالي امروز که محقق قصد توضيح، تشريح و مقايسه آن را دارد ، رفتار مالي نام دارد، که به زبان ساده عبارت است از يک الگوي فکري که در آن بازارهاي مالي با استفاده از الگوهاي مرکب از علوم اجتماعي، روانشناسي، مالي و چند رشته ديگر مطالعه مي شوند و به عبارت بهتر عاملان اقتصادي در الگوهاي رفتاري بر خلاف نظريه‌ هاي نئوکلاسيک منطقي نيستند، بلکه يا به خاطر ترجيحاتشان و يا به دليل سوگيري‌هاي شناختي نرمال‌اند. اين پارادايم نوبنياد به اعتقاد رابرت شيلر يکي از حياتي‌ترين برنامه ‌هاي تحقيقاتي بوده و آشکارا در رد نظريه بازار کارآ قرار گرفته است (راعي و فلاح پور، 1391).
در اواخر دهه ي 70 ميلادي، فرضيه ي بازار كارآ در مطالعات دانشگاهي به بالاترين حد خود رسيد. در آن زمان انتظارات عقلايي تحوّلي عظيم در نظريه هاي اقتصادي به وجود آورد. و تفكّري جديد را مطرح نمود كه قيمت هاي دارايي را همچون قيمت سهام برآورد مي كرد. اين تفكّر فقط به خاطر اين كه اطلاعات را به صورت معقول و درست با نظريه هاي آن زمان هماهنگ مي كرد به عنوان بهترين اطلاعات راجع به ارز ش هاي بنيادي و تغيير قيمت ها در نظر گرفته مي شد (شاپيرا و همکاران11، 2012).
بيشتر مدل هاي مالي در آن زمان به بررسي رابطه قيمت دارايي ها و متغيرهاي كلان اقتصادي مي پرداختند و سعي داشتند با استفاده از نظريه انتظارات عقلايي رابطه اي بين علوم مالي و اقتصادي تحت عنوان يك نظريه جذّاب ايجاد نمايند. به عنوان مثال رابرت مرتون در سال 1970 در مقاله “مدل قيمت گذاري دارايي سرمايه اي چند دوره اي ” نشان داد كه مي توان مدل قيمت گذاري دارايي سرمايه اي را به يك مدل اقتصادي جامع تعادلي و چند دوره اي تبديل كرد. رابرت لوكاس در مقاله خود با عنوان” قيمت دارايي در اقتصاد بورسي ” نشان داد كه در يك تعادل عمومي انتظارات عقلايي، قيمت عقلايي دارايي، توانايي پيش بيني عناصري را دارد كه به پيش بيني پذيري مصرف بستگي دارد. داگلاس بريدن در سال 1979 نظريه بتاي مصرفي را ارائه كرد. در اين نظريه بتاي سهام (معيار ريسك سيستماتيك يا غير قابل حذف سهام) به وسيله همبستگي بازده سهام در مقابل مصرف سرانه تعيين مي شد. موارد ياد شده از نظريه هاي پيشرفته موجود در آن زمان بودند. در اواخر دهه ي 70 با توجّه به تفكّرات جديد و ديدگاه هاي مختلف در خصوص نظريه هاي قبلي، راه حل هاي جديدي در بازارهاي مالي و اقتصادي پيشنهاد گرديد. امروزه موضوع جالب اين است كه دوباره مجّلات مالي شروع به گزارش ناهنجاريهايي ناسازگار با فرضيه بازار كارآ كردند.
اواخر دهه ي 80 ميلادي تحقيقات مالي در مورد سازگاري فرضيه بازار كارآدر بازارهاي سهام همراه با شواهد اقتصاد سنجي درباره سر ي زماني قيمت ها، سودهاي تقسيمي و درآمد سهام به اوج خود رسيد. اين امر موجب به وجود آمدن ترديد هاي در خصوص اين كه آيا قيمت سهام با پيش بيني هاي به دست آمده از مدل فرضيه بازار كارآ تفاوت دارد، گرديد.
ناهنجاريهاي كشف شده را مي توان به عنوان انحراف از حقايق بنيادي بازاركارآ در نظر گرفت. به نظر مي رسد ناهنجاريهايي همانند اثر ژانويه و اثر روزهاي هفته براي فرضيه بازار كارا نگران كننده تر باشد. حتّي ناهنجاريهاي تأثيرگذارتر از آنچه گفته شد، وجود دارد و آن همبستگي قيمت سهام با بالا رفتن حجم معاملات است. مواردي كه گفته شد، حداقل به طور ضمني بيان مي كند كه برخي از تغييرات قيمت اوراق بهادار، هيچ دليل بنيادي نداشته و به خاطر عواملي است كه در مدل ها لحاظ نشده است (خواجوي و قاسمي، 1391).

2-2-2مفروضات رفتاري سرمايه گذاران
مطالعات مالي رفتاري، مطالعه چگونگي تفسير افراد از اطلاعات براي اتخّاذ تصميمات سرمايه گذاري آگاهانه مي باشد. به عبارت ديگر مالي رفتاري به دنبال تأثير فرآيندهاي روانشناختي در تصميم گيري است. علاوه بر آن مالي رفتاري را مي توان پارادايمي دانست كه با توجّه به آن، بازارهاي مالي با استفاده از مدل هايي مورد مطالعه قرار مي گيرند كه دو فرض اصلي و محدودكننده پارادايم سنّتي بيشينه سازي مطلوبيت مورد انتظار و عقلانيت كامل را كنار مي گذارد.
مالي رفتاري دو پايه اصلي دارد، يكي محدوديت در آربيتراژ است كه عنوان مي كند سرمايه گذاران عقلايي به راحتي نمي توانند از فرصت هاي آربيتراژ استفاده كنند، زيرا اين كار مستلزم پذيرفتن برخي ريسك ها است. دوّم روان شناسي است كه با استفاده از آن رفتار و قضاوت سرمايه گذاران و هم چنين خطاهايي كه اشخاص در هنگام قضاوت مرتكب مي شوند، بررسي مي شود. يافته ها حاكي از آن است كه سرمايه گذاران هميشه به طور منطقي، قابل پيش بيني و بدون اريب، همان گونه كه توسط مدل هاي رايج نشان داده شده اند، رفتار نمي كنند. بر اساس نظريه هاي روان شناسي، انسان ها تمايل به نگهداري حوادث خاصي در ذهن خود به صورت تصوّرات دارند و اين تصوّرات ذهني در بعضي ازمواقع اثرات بيشتري از خود حوادث بر رفتار افراد دارند. مطالعات زيادي نحوه عملكرد غير منطقي افراد در مباحث سرمايه گذاري و پولي را نشان داده است (گراو و گريمالدي12، 2006).
بيشتر نظريه هاي اقتصادي بر اين اساس بنا شده است كه افراد در مواجه با رويدادهاي اقتصادي به صورت منطقي عمل مي كنند و كلّي? اطلاعات موجود را در فرآيند سرمايه گذاري در نظر مي گيرند. اين فرضيه مبناي اصلي فرضيه بازار كارآ است. اما محققان اين فرضيه بنيادي را زير سؤال برده اند و مداركي را كشف كرده اند كه نشان دهنده عدم وجود رفتار منطقي در مبحث سرمايه گذاري است. آنها به دنبال درك و توضيح اثرات احساسات انساني در فرآيند تصميم گيري هستند. بسياري از سرمايه گذاران بر اين باور هستند كه آنها به طور مؤفّقيت آميزي هميشه مي توانند از بازار جلوتر باشند اما در واقع شواهد زيادي وجود دارد كه اين موضوع را رد مي كند، اين اطمينان بيش از حد باعث انجام معاملات زياد و از بين رفتن سود سرمايه گذاران مي شود.
طي دهه 90 ميلادي، اكثر تحقيقات مالي از تحليل هاي اقتصادسنجي سري هاي زماني قيمت ها، سودهاي نقدي و درآمدها به بسط مدل هاي روانشناسي افراد و ارتباط آن با بازارهاي مالي سوق پيدا كرد. محققين ناهنجاريهاي فراواني را در بازار هاي مالي پيش رو داشتند كه مدلهاي نظري قادر به تبيين آن نبود. بسياري از سرمايه گذاران در گذشته به اين نتيجه رسيده بودند كه پديده هاي روانشناختي نقش مهمّي در تعيين رفتارهاي بازارهاي مالي دارد. با اين وجود تحقيقات مالي در اين حوزه در طي دهه 90 ميلادي گسترش يافت (پيترسون، 2007)13.
دانيل كاهنمن روانشناس مشهور و يكي از بنيانگذاران مالي رفتاري، در سال 2001 به خاطر ارائه مدل هايي جهت تبيين رفتار سرمايه گذاران در شرايط عدم اطمينان به دريافت جايزه نوبل اقتصادي نائل شد. از مطالعاتي كه تمركز خود را در حوزه رفتاري فردي سرمايه گذاران قرار دادند، مي توان به مقاله اسلويچ (1972) درباره برداشت نادرست افراد از ريسك و مقالات تيورسكي و كاهنمن (1979) درباره تصميمات شهودي وچارچوب هاي تصميم در سال هاي 1974 و 1979 كه نقش بنيادي در اين زمينه داشتند،اشاره نمود. دانيل و همكارانش (1998) در مقاله”روانشناسي سرمايه گذاران و واكنش بيش از حد و كمتر از حد بازار سهام” در سال 1998 پديده سوء گيري خود اسنادي را شناسايي نمودند. آنها در مدل خود سرمايه گذاران را به دو دسته مطّلع و غير مطّلع تقسيم كردند:
1) سرمايه گذاران غيرمطّلع در معرض اريب قضاوتي قرار نمي گيرند و قيمت سهام توسط اطمينان سرمايه گذاران مطّلع شكل مي گيرد.
2) سرمايه گذاران غير مطّلع در معرض دو اريب “خوداسنادي” و “اطمينان بيش ازحد” قرار دارند (رهنماي رودپشتي و همکاران، 1387).
2-2-3تئوري هاي روانشناسي سرمايه گذاران
2-2-3-1تئوري چشم انداز14
سرمايه گذاران ريسك گريز هستند و ريسك (EUT) بر طبق تئوري مطلوبيت مورد انتظار گريزي معادل مقعر بودن تابع مطلوبيت است به اين معني که مطلوبيت نهايي ثروت کاهش مي يابد. اگر چه تئوري مطلوبيت به مدت طولاني يك تئوري جالب و جذّاب بوده است، اما اين تئوري در پيش بيني سيستماتيك رفتار انسان، حداقل در شرايط نامطمئن، مؤفّق نبوده است.به همين دليل کاهنمن و تورسكي در سال 1979 تئوري چشم انداز را ارائه دادند. اين تئوري نشان مي دهد چگونه سرمايه گذاران در بعضي مواقع به طور سيستماتيك تئوري مطلوبيت را ناديده مي گيرند.
بر اساس تئوري مطلوبيت مورد انتظار، تابع مطلوبيت بصورت مقعر يا کاو مي باشد اما بر طبق تابع ارزش ارايه شده توسط کاهنمن و تورسكي شيب تابع مطلوبيت ثروت قبل از نقطه عطف در حال افزايش و پس از آن با افزايش ثروت در حالت کاهش مي باشد. نقطه عطف هم براي هر فردي متفاوت مي باشد و بستگي به اين دارد چه مقدار ثروت را مد نظرش قرار داده باشد. بر اين اساس بر خلاف تئوري هاي قبلي گه گفته مي شد سرمايه گذاران، ريسك گريز هستند کاهنمن و تورسكي بيان کردند که زمانيكه سرمايه گذاران در قسمت منفي ثروت (ضرر) هستند آنگاه از ريسك گريزي به ريسك پذيري تغيير جهت مي دهند. نمودار تابع ارزش کاهنمن و تورسكي در زير آمده است :

تئوري چشم انداز در طي سالهاي دهه 80 توسط دانشمندان ديگري نظير تالر، شيلر و جانسون تكميل شده و هم اکنون اين تئوري بخش مهم از ابعاد رفتاري سرمايه گذاران را در بر مي گيرد عبارتند از :
> ضرر گريزي
> حسابداري ذهني
> دوري از تأسف و پشيماني
> کنترل شخصي (اسلامي بيدگلي، 1389).
در ادامه به هر يك از ابعاد چهارگانه تئوري چشم اندازبه طور خلاصه اشاره مي شود:
* دوري از زيان يا ضرر گريزي15
شواهد تجربي نشان مي دهد دردناکي ضرر وزيان دو برابر لذّت همان مقدار سود و منفعت مي باشد و اين بحث مي تواند به روشن شدن اين نكته کمك کند که چرا افرادي به شرکت در شرط بنديها بيشترتمايل پيدا مي نمايند در واقع آنان مي خواهند از دردناکي حس ضرر و زيان خود بكاهند. به همين طريق سرمايه گذاراني که در خريد بعضي از سهام يا اوراق بهادار ديگر ضررآرده اند (پائين نقطه عطف قرار گرفته اند) به اميد اينكه سرانجام قيمت ها برخواهند گشت ريسك بيشتري آرده و سهامشان را نگه مي دارند که در واقع اين نشان دهنده ريسك پذيري سرمايه گذاران در اين حالت بوده و در واقع اين ريسك پذيري هم به دليل فاصله گرفتن از ضرر مي باشد و در حالت بالاتر از نقطه عطف سرمايه گذار دوباره به حالت ريسك گريزي تغيير حالت خواهد داد. در واقع ضرر گريزي به اين حقيقت اشاره دارد که افراد نسبت به کاهش ثروتشان حسّاس هستند و اين حسّاسيت بيشتر از افزايش ثروت آنها مي باشد و اين پديده مي تواند منجر به اين حالت سرمايه گذاران شود که به قول استات فن و شفرين (1985) ” کساني که سهام خوب خريداري کرده اند و مقداري سود برده اند آنرا سريع به فروش مي رسانند و کساني که پس از خريد سهام ثروتشان کاهش يافته، سهام مورد نظر را به مدت بيشتري نگه دارند.”
(برجي دولت آباد، 1387).
* حسابداري ذهني16
حسابداري ذهني نيز قسمتي از تئوري چشم انداز است که گرايش افراد را به قراردادن رويدادهاي مخصوص به حسابهاي ذهني متفاوت براساس ويژگي هاي ظاهري نشان مي دهد. حسابداري ذهني مي تواند به توضيح اين نكته کمك کند که چرا سرمايه گذاران از تجديد تطبيق نقطه عطف خود براي يك سهام جديد خودداري مي نمايند (منخوف و نيکروف، 2009)17.


دیدگاهتان را بنویسید